Parkiet: Rynek dostosował się do dematerializacji

Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, Dyrektora Departamentu DCM w Navigator Capital Group, pt. “Rynek dostosował się do dematerializacji” opublikowanego w dniu 13.09.2019 w dzienniku Parkiet.

Rynek dostosował się do dematerializacji

Minęły dwa miesiące, od kiedy z dniem 1 lipca 2019 r. weszła w życie obowiązkowa dematerializacja wszystkich emisji certyfikatów inwestycyjnych, listów zastawnych oraz obligacji korporacyjnych. Rejestracja następuje teraz w KDPW przy obligatoryjnym udziale w tym procesie domu maklerskiego lub banku w roli agenta emisji lub pośrednika rejestracyjnego. Doświadczenia pierwszych 2 miesięcy funkcjonowania rynku pod nowymi regulacjami pozwalają podsumować już kluczowe wnioski.

Dla przypomnienia wprowadzenie agenta emisji była pokłosiem w głównej mierze afery GetBack. Ministerstwo Finansów wprowadzenie tej zmiany argumentowało m.in. potrzebą większej ochrony inwestorów (zwłaszcza indywidualnych), eliminacji nieuczciwych pośredników i emitentów oraz większą transparentnością rynku.

Do dnia 10 września 2019 roku agencji emisji zarejestrowali w KDPW 105 emisji o łącznej wartości 4,402 miliarda zł, w tym 62 emisji obligacji, w ramach których wyemitowano 35 serii obligacji korporacyjnych o wartości 2,770 miliarda zł oraz 27 serii obligacji gmin i spółek komunalnych o wartości 50,668 mln zł. Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych poprzez emisję 43 certyfikatów inwestycyjnych zgromadziły środki w wysokości1,587 miliarda zł. Do tej pory nie zarejestrowano żadnego listu zastawnego. Lipiec był okresem zdecydowanie dostosowawczym, w którym agenci emisji zarejestrowali tylko 12 emisji, w sierpniu zarejestrowano już ich 4 razy więcej, natomiast w samym pierwszym tygodniu września zarejestrowana już 40 nowych emisji. Jak widać, rynek po początkowym marazmie, zdążył się już dostosować do obowiązkowego uczestnictwa agenta emisji.

Spośród wszystkich 43 nowych emisji certyfikatów inwestycyjnych większość była przeprowadzona przez dwa TFI, z czego emisje tylko jednego funduszu z TFI Energia stanowiła 80% wartości wszystkich emisji certyfikatów. Stosunkową niską aktywność emisyjną FIZów można tłumaczyć dłuższymi procesami dostosowania statutów oraz uzgodnienia w zakresie rejestracji lockupów. Natomiast spośród przeprowadzonych 62 emisji obligacji, według naszych estymacji, jedynie około 20% skierowane zostało klientom detalicznym, z czego większość emisji należało do emitentów z branży deweloperskiej. Emitentom kierującym swoje oferty do detalu udało się pozyskać niecałe 22 miliony zł. Większa cześć emisji obligacji przeprowadzanych na nowych zasadach była skierowana do klientów instytucjonalnych. Instytucje w tym czasie objęły obligacje o wartości 2,749 miliarda złotych, z czego większość (2,5 miliarda) została wyemitowana przez podmioty z bankowych grup kapitałowych, tj. banki hipoteczne i firmy leasingowe. Jednym z powodów tak dużej aktywności instytucji jest zapewne to, że udało im się wypracować mechanizmy zastąpienia rozliczenia DVP (delivery versus payment) i ominięcia problemów z powstaniem praw z papierów wartościowych z chwilą ich zarejestrowania w KDPW, czyli najwcześniej dzień roboczy po ich przydziale i opłaceniu.

W tym momencie należy postawić sobie pytanie, co stanowi przyczynę tak małej aktywności emitentów, którzy do tej pory kierowali swoje emisje do klientów detalicznych? Moim zdaniem w przypadku tego segmenty rynku wytłumaczeniem sytuacji może być niechęć emitentów do upubliczniania swoich zobowiązań oraz nieradzenie sobie z dostosowaniem regulacji wewnętrznych do zmian środowiska regulacyjnego oraz wymagań stawianych przez potencjalnych agentów emisji. Dodatkowym powodem może być również oczekiwanie przez rynek zapowiadanych zmian w zakresie obowiązków weryfikacji procesu oferowania, które jest na etapie procedowania przez Sejm. Z pewnością przyczyną nie jest wynagrodzenie za świadczenie usługi agenta emisji, które w stosunku do kosztów przeprowadzania emisji wydają się nieduże. Wśród niektórych emitentów obligacji, którzy przed wejściem w życie nowych regulacji kierowali swoje emisje do klientów detalicznych, można natomiast zauważyć tendencję przejścia na inne rodzaje finansowania, na przykład pożyczki czy weksle. Niewątpliwie poprawi to bezpieczeństwo inwestorów indywidualnych na rynku obligacji i statystyki default rates tego rynku, ale czy poprawi całkowite bezpieczeństwo inwestorów? Nie sądzę, bo otrzymają oni oferty na instrumenty całkowicie nieuregulowane i nieprzejrzyste. 

Wśród pomiotów świadczących usługę agenta emisji można zaobserwować zarys specjalizacji tychże podmiotów. Ze 105emisji zarejestrowanych do tej pory, banki tylko 23 razy były agentem emisji, natomiast w pozostałych przypadkach były to domy maklerskie. Można zauważyć, że domy maklerskie które przed wejściem nowych regulacji, świadczyły usług ewidencyjne, obecnie aktywne są jako agenci emisji. Niektóre z podmiotów, wyspecjalizowały się w pośrednictwie przy rejestracji emisji certyfikatów inwestycyjnych. Natomiast banki, co do zasady, nie są skłonne świadczyć omawianej usługi podmiotom z rynku, i w wybranych przypadkach świadczą ją wyłącznie dla emisji oferowanych przez siebie instrumentów, jak emisje obligacji spółek komunalnych lub spółek z grupy kapitałowej.

Przed wdrożeniem zmian rynek miał obawy przed wzrostem kosztów pozyskania kapitału dla emitentów. Ten, ze względu na koszty rejestracji i obsługi papierów w KDPW oraz koszty agentów emisji, niewątpliwie nastąpił, ale stawki za agentów emisji ukształtowały się na poziomie, który nie powinien odstraszać emitentów od tego źródła finansowania.

Inną podnoszoną przed zmianami kwestią była wydolność aplikacji i KDPW w zakresie procedowania wniosków. Po 2 miesiącach można zdecydowanie stwierdzić, że aplikacja KDPW przeznaczona do rejestracji papierów przez agentów emisji od samego początku działa bez zakłóceń i większych błędów. Z naszych doświadczeń wynika również, że KDPW nie ma problemów z obsługą większej ilości wniosków emitentów o uczestnictwo w depozycie. Natomiast agenci emisji tak dostosowali swoje zasoby, by bez zakłóceń dla harmonogramów emitenci mogli realizować nowe emisje. Infrastruktura spełnia zatem swoje zadania, natomiast rynek zdecydowanie oczekuje możliwie szybkiego wprowadzenia projektowanych zmian, czyli doprecyzowania zadań agenta emisji w zakresie oferowania, wprowadzenia konstytutywności ewidencji papierów otwieranej przez agenta przed rejestracją w KDPW oraz możliwości sprzedaży do inwestorów profesjonalnych obligacji po ich terminie wykupu.

Poniżej znajduje się link do artykułu na stronie internetowej Parkiet.com.

Parkiet: Rynek dostosował się do dematerializacji