Nowelizacja Ustawy o ofercie – komentarz DMNavigator

Poniżej prezentujemy komentarz DM Navigator  do Ustawy z dnia 16 października 2019 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw. Komentarz podsumowuje wszystkie kluczowe zmiany oraz ich praktyczny wpływ na rynek emisji akcji oraz obligacji.

Od 23 października 2019 r. nowelizacja Ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (ustawa z dnia 16 października 2019 r.) czeka na podpis Prezydenta. Nowe przepisy mają wejść w życie po 14 dniach od ogłoszenia w Dzienniku Ustaw.

Nowelizacja dostosowuje krajowe regulacje m.in. do wymogów unijnego rozporządzenia 2017/1129 wprowadzającego jednolite ramy dla oferowania instrumentów finansowych. Tym samym wreszcie zniknie dualizm prawny istniejący od 21 lipca br. i powodujący, że wielu emitentów wstrzymywało się z decyzjami co do emisji.

Z dniem 21 lipca 2019 r. w Polsce oraz pozostałych krajach UE zaczęło obowiązywać bezpośrednio nowe rozporządzenie prospektowe (rozporządzenie 2017/1129), które wprowadziło liczne zmiany w dotychczasowych regulacjach. Jedną z najistotniejszych zmian jest wprowadzenie nowej definicji oferty publicznej, zgodnie z którą jest to komunikat skierowany do odbiorców w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, przedstawiający wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi podjęcia decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych papierów wartościowych. W praktyce oznacza to zniesienie dotychczas istniejącego podziału na oferty publiczne i prywatne – wystarczy, że komunikat będzie skierowany do więcej niż jednej osoby i to przesądza o tym, że mamy do czynienia z ofertą publiczną. Nowelizacja Ustawy o ofercie w tym zakresie odsyła wprost do przepisów rozporządzenia 2017/1129. Co ważne nowelizacja dodaje w art. 3 Ustawy o ofercie ust. 1a i 1b w brzmieniu:

1a. Oferta publiczna papierów wartościowych, o której mowa w art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129 (oferty papierów wartościowych skierowane do mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani), w przypadku której liczba osób, do których jest ona kierowana, wraz z liczbą osób, do których kierowane były oferty publiczne, o których mowa w art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129, tego samego rodzaju papierów wartościowych, dokonane w okresie poprzednich 12 miesięcy, przekracza 149, wymaga opublikowania memorandum informacyjnego, o którym mowa w art. 38b, które podlega zatwierdzeniu przez Komisję.

1b. Przepis ust. 1a nie ma zastosowania, jeżeli oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych tego samego emitenta lub do pomiotów, którym zaoferowano obligacje emitenta w ramach zamiany wierzytelności z tytułu wykupu uprzednio wyemitowanych innych obligacji tego emitenta

Ograniczenie liczby adresatów do 149 w skali 12 miesięcy to inicjatywa polskiego regulatora jako odpowiedź na sposób oferowania obligacji przez GetBack, który w ofertach kroczących nadużywał prywatnego sposobu plasowania swoich obligacji. Naturalne pytanie, które powstaje to co oznaczają papiery tego samego rodzaju, które nigdzie nie zostały zdefiniowane. W naszej ocenie należy tu patrzeć przez pryzmat zasadniczych uprawnień różnicujących obligacje w Ustawie o obligacjach (np. obligacje zwykłe, przychodowe, z prawem pierwszeństwa czy podporządkowane) lub akcje w KSH (np. akcje uprzywilejowane), natomiast bez wątpienia przydałaby się dla rynku wykładnia nadzorcy.

Niezwykle istotny jest tu dodany w trakcie prac w Komisji Sejmowej art. 26 noweli, który wprowadza przepisy intertemporalny, zgodnie z którym przy ustalaniu liczby osób, o której mowa w art. 3 ust. 1 ustawy zmienianej (tryb do 149 osób w skali poprzednich 12 miesięcy), nie uwzględnia się osób, do których kierowane były oferty publiczne dokonane przed dniem wejścia w życie Ustawy. W naszej ocenie należy rozumieć to tak, że z dniem wejścia w życie noweli wszyscy emitenci startują z „licznikiem 0” wystawionych propozycji nabycia w tym trybie, natomiast w przypadku ofert rozpoczętych przed dniem wejścia w życie przepisów decydujący będzie dzień przydziału, który jeśli przypadnie już po dniu wejścia w życie Ustawy to oznaczać to będzie, że wszyscy adresaci wejdą już w nowy limit.

Ustanowiono również nowe wyłączenia dotyczące obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego i tak np. dodano całkowicie nowy podrozdział pt. Dokumenty informacyjne obowiązujące wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w przypadkach, w których prospekt nie jest wymagany zgodnie z przepisami rozporządzenia 2017/1129.

W ramach ww. podrozdziału wskazano, że oferty, w wyniku których wpływy wraz z tymi z ostatnich 12 miesięcy stanowią nie mniej niż 100 tys. EUR, lecz mniej niż 1,0 mln EUR, nie wymagają sporządzenia prospektu emisyjnego ani memorandum informacyjnego – takie oferty wymagają udostępnienia do publicznej wiadomości dokumentu zawierającego informacje o tej ofercie (dokument ofertowy). Dokument ofertowy zawierać będzie co najmniej:

  • podstawowe informacje o emitencie papierów wartościowych, w tym informacje finansowe, informacje o oferowanych papierach wartościowych oraz o warunkach i zasadach ich oferty;
  • podstawowe informacje o planowanym sposobie wykorzystania środków uzyskanych z emisji papierów wartościowych;
  • podstawowe informacje o istotnych czynnikach ryzyka;
  • oświadczenie emitenta o odpowiedzialności za informacje zawarte w tym dokumencie.

Natomiast oferty, w wyniku których wpływy wraz z tymi z ostatnich 12 miesięcy stanowią nie mniej niż 1 mln EUR, lecz mniej niż 2,5 mln EUR, wymagają już sporządzenia memorandum informacyjnego. Swoją drogą, przy okazji prac nad uregulowaniem crowdfundingu, trwają również analizy czy nie zwiększyć tego limitu – jedna z kwot, która pojawiła się w trakcie rozmów to 4 mln EUR (prawnie jest nawet możliwość zwiększenia progu aż do 8 mln EUR, co jest jednak mało prawdopodobne).

Co istotne, w związku z wchodzącymi w życie z dniem 1 stycznia 2020 r. przepisami, które z dniem 1 stycznia 2021 r. będą skutkować obowiązkową dematerializacją akcji (rejestry akcjonariuszy) przez wszystkie spółki akcyjne oraz komandytowo-akcyjne, niezbędne było dokonanie także innych modyfikacji w zakresie terminologii, w tym przede wszystkim modyfikacji definicji spółki publicznej. Zgodnie z wciąż obowiązującym brzmieniem Ustawy o ofercie, spółką publiczną jest każda spółka, w której co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, z wyjątkiem spółki, której akcje zostały zarejestrowane na podstawie art.5a ust.2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Na mocy nowych przepisów wchodzących w życie z dniem 1 marca 2020 r. spółką publiczną będzie każda spółka, której co najmniej jedna akcja jest dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzona do alternatywnego systemu obrotu na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej.

Wśród innych ważniejszych zmian z perspektywy emitentów akcji, które wprowadza nowelizacja Ustawy o ofercie należy wymienić:

  1. wprowadzenie obowiązku uchwalania polityki wynagrodzeń dla członków zarządów i rady nadzorczej przez walne zgromadzenie,
  2. obostrzenia w zakresie transakcji z podmiotami powiązanymi,
  3. podniesienie progu squeeze-out z 90% do 95%,
  4. umożliwienie emitentom identyfikacji akcjonariuszy posiadających nawet 1 akcję, oraz
  5. obowiązek posiadania przez spółki procedury anonimowego zgłaszania przez pracowników naruszeń prawa oraz procedur i standardów etycznych.

Ad. 1) -> Nowelizacja wprowadza co do zasady obowiązek uchwalania polityki wynagrodzeń dla członków zarządu i rady nadzorczej przez walne zgromadzenie spółek notowanych na GPW  nie rzadziej niż co cztery lata (brak takiego obowiązku dla spółek z NewConnect). Dodatkowo nakłada obowiązek sporządzania corocznych sprawozdań rady nadzorczej z realizacji polityki wynagrodzeń, zawierających m.in. informacje o zmianach wynagrodzeń, wyników spółki oraz średniego wynagrodzenia pracowników niebędących członkami zarządu ani rady nadzorczej, w okresie co najmniej pięciu ostatnich lat oraz obowiązek publikacji tychże sprawozdań na stronach internetowych emitentów. Sprawozdania członków rady nadzorczej z realizacji polityki wynagrodzeń zgodnie z nowelizacją będą opiniowane przez walne zgromadzenie oraz będą podlegały ocenie biegłego rewidenta. Nowelizacja zawiera szczegółowy zakres informacji, które docelowo powinny zostać uwzględnione w polityce wynagrodzeń. Pracy do wykonania po stronie emitentów w celu wypełnienia obowiązków związanych z polityką wynagrodzeń jest naprawdę sporo. Do 30 czerwca 2020 r. WZA spółki zobligowane jest do podjęcia uchwały w sprawie polityki wynagrodzeń członków zarządu i rady nadzorczej. Z kolei rada nadzorcza spółki sporządzi po raz pierwszy sprawozdanie o wynagrodzeniach łącznie za lata 2019 i 2020 – czyli uwaga: obowiązek ujawnienia dotyczy już także 2019 r.!

Ad. 2) -> Nowela Ustawy wprowadza nowe przepisy dla emitentów dotyczące transakcji z podmiotami powiązanymi, w myśl których spółki notowane na GPW (podobnie jak przy polityce wynagrodzeń regulacja nie dotyczy spółek z NewConnect) będą zobowiązane do publikacji na swojej stronie internetowej określonych informacji o istotnych transakcjach, najpóźniej w momencie ich zawarcia, które zostały zdefiniowane jako transakcje zawierane przez spółkę z podmiotem powiązanym, których wartość przekracza 5% sumy aktywów z ostatniego zatwierdzonego sprawozdania finansowego spółki.
W przypadku definicji podmiotu powiązanego Ustawa odsyła bezpośrednio do międzynarodowych standardów rachunkowości tj. do bardzo szerokiego MSR 24. W przypadku zawarcia istotnej transakcji wymagana będzie zgoda rady nadzorczej, lub jeżeli statut tak stanowi, walnego zgromadzenia. Jednocześnie spod obowiązku informacyjnego wyłączone zostały transakcje:

  • zawierane na warunkach rynkowych w ramach zwykłej działalności spółki;
  • zawierane ze spółką 100% zależną; oraz
  • związane z wypłatą wynagrodzeń członkom zarządu lub rady nadzorczej, należnych zgodnie z przyjętą w spółce polityką wynagrodzeń.

Ad. 3) -> W zakresie regulacji związanych z przymusowym wykupem akcji, zwiększeniu z 90% do 95% uległ próg udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce, po przekroczeniu, którego akcjonariuszowi spółki publicznej przysługuje prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji, lub w drugą stronę, akcjonariusz mniejszościowy spółki publicznej może zażądać wykupienia posiadanych przez niego akcji (tzw. squeeze-out). Jednocześnie nowelizacja Ustawy uzupełnia lukę w przepisach dotyczącą sposobu ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w przypadku spółek notowanych w alternatywnym systemie obrotu. Do tej pory w tym zakresie spółki z małego parkietu korzystały z przepisów odnoszących się bezpośrednio do spółek z rynku regulowanego. Nowelizacja uporządkowuje powyższą kwestię (m.in. art. 82 ust. 2).

Ad. 4) -> Co ciekawe nowe przepisy wprowadzają funkcjonującą dotychczas w potocznym rozumieniu definicję spółki giełdowej, przez którą należy rozumieć spółkę z siedzibą na terytorium państwa członkowskiego, której co najmniej jedna akcja jest dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym lub na zagranicznym rynku regulowanym. Powyższa definicja celowo nie obejmuje więc spółek notowanych w alternatywnym systemie obrotu, zawężając jej zakres tylko spółek notowanych na rynku regulowanym. Nowela wprowadza przywilej dla spółek giełdowych, na żądanie których domy maklerskie lub KDPW będą zobowiązane udostępnić informacje umożliwiające identyfikacje akcjonariuszy oraz liczbę akcji przez nich posiadanych według stanu na dany dzień. Celem wdrażanych ułatwień ma być pomoc spółkom giełdowym w identyfikacji swoich akcjonariuszy, umożliwienie bezpośredniej komunikacji z nimi, np. w celu realizacji programów lojalnościowych oraz ułatwienie wykonywania praw akcjonariuszy i zaangażowania w sprawy spółki. O ile intencje słuszne o tyle zastanawiające jest pominięcie w tym kontekście spółek wprowadzonych do obrotu w alternatywnym systemie obrotu. Pozostaje mieć nadzieję, że rynek regulowany będzie miał za zadanie przetestować to rozwiązanie, i po pozytywnym teście udostępnione one zostanie również spółkom z mniejszego parkietu.

Ad. 5) -> Ponadto wśród nowych przepisów należy wymienić obowiązek posiadania przez emitentów (w rozumieniu art. 2 lit. h rozporządzenia 2017/1129 tj. emitent oznacza podmiot prawny, który emituje lub zamierza emitować papiery wartościowe) procedury anonimowego zgłaszania przez pracowników wskazanemu członkowi zarządu, a w szczególnych przypadkach – radzie nadzorczej, naruszeń prawa, w szczególności przepisów ustawy, rozporządzenia 2017/1129 oraz procedur i standardów etycznych (tzw. procedury sygnalistów). Wsparciem dla spółek we wdrażaniu procedury może być przyjęty przez GPW w dniu 8 października 2018 r. dokument ,,Standardy rekomendowane dla systemu zarządzania zgodnością w zakresie przeciwdziałania korupcji oraz systemu ochrony sygnalistów w spółkach notowanych na rynkach organizowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.”. Dokument zawiera rekomendacje co do sposobu ukształtowania funkcji compliance w organizacji, a także wprowadzenia rozwiązań które, minimalizują ryzyko powstania zachowań nieetycznych sprzyjających korupcji i konfliktowi interesów. Standardy te ponadto wskazują jakie działania wyczerpują znamiona pojęcia „należytej staranności” w zakresie ukształtowania procedur i procesów w organizacji zapobiegających zjawisku korupcji. Jednocześnie należy podkreślić, że temat sygnalistów jest znacznie obszerniejszym zagadnieniem, ponieważ w gruncie rzeczy docelowo będzie dotyczył nie tylko spółek publicznych ale także wybranych podmiotów prywatnych (tj. m.in. zatrudniających co najmniej 50 pracowników). Szczególną kategorią są tu podmioty prywatne działające w obszarze usług finansowych lub podmioty narażone na ryzyko związane z praniem pieniędzy lub finansowaniem terroryzmu, – obowiązki wynikające z unijnego prawa będą ich dotyczyć niezależnie od liczebności zatrudnienia. Nowa dyrektywa unijna o ochronie sygnalistów została zatwierdzona przez Radę UE w dniu 7 października 2019 r. Od tego czasu polski ustawodawca ma dwa lata na implementację nowej dyrektywy.

 Z perspektywy rynku obligacji nowela Ustawy o ofercie wprowadza jeszcze kilka istotnych zmian:

  1. Rozszerzenie przypadków, w których obowiązkowy jest agent emisji dla obligacji.
  2. Zmiana zakresu obowiązków agentów emisji
  3. Zmiana charakteru ewidencji prowadzonej przez agenta emisji
  4. Wprowadzenie możliwości sprzedaży obligacji po dniu ustalenia uprawnionych
  5. Wydłużenie maksymalnej długości trwania subskrypcji obligacji

Ad.1 Rozszerzenie przypadków, w których obowiązkowy jest agent emisji dla obligacji. Od 1 lipca br. zwolnione z obowiązku agenta emisji są wszystkie emisje oferowane w ramach ofert publicznych (w rozumieniu poprzedniej wersji Ustawy o ofercie) lub, dla których emitent ma zamiar wprowadzenia na rynek regulowany lub ASO. W związku z tym, że niedługo wszystkie oferty do więcej niż 1 adresata będą ofertami publicznymi, ustawodawca ograniczył wyłączenie obowiązku zatrudnienia agenta emisji wyłącznie do emisji, dla których jest zamiar wprowadzenia. Oznacza to, że zakres oddziaływania agentów emisji istotnie się poszerzy. Dodatkowo należy pamiętać, że emisje, dla których jest zamiar wprowadzenia, będą wymagały zatrudnienia pośrednika rejestracyjnego (dawny agent emisji), przy czym taka rejestracja będzie pod warunkiem wprowadzenia papierów przez GPW. Co bardzo istotne, żeby emitent mógł skorzystać z rejestracji bezwarunkowej w oparciu o poprzednie brzmieniu przepisu to KDPW musi wydać decyzję o rejestracji przed dniem wejścia w życie noweli, tj. decydująca będzie data decyzji KDPW a nie data przydziału papierów.

Ad. 2 Zmieni się zakres działań agentów emisji, którzy przede wszystkim nie będą już odpowiadali m.in. za „weryfikację działań emitenta z wymogami dotyczącymi oferowania papierów wartościowych, wynikającymi z przepisów prawa” tylko za „weryfikację zgodności dokumentacji i oświadczeń przedstawionych przez emitenta z wymogami dotyczącymi oferowania papierów wartościowych, wynikającymi z przepisów prawa”. Zmiana istotna dla agentów emisji, bo doprecyzowuje dość szeroki katalog obowiązkowych działań agentów. Co istotne, w naszej ocenie połączenie przepisów dotyczących trybów ofert publicznych oraz obowiązkowego agenta emisji, praktycznie zamknie rynek emisji obligacji w trybie do 1 mln EUR, które w oparciu o dokument informacyjny emitenci mogą oferować bezpośrednio. Wynikać to będzie z faktu odpowiedzialności agenta emisji za ten dokument.

Ad. 3 Dodatkowo zmianie ulegnie charakter ewidencji obligatariuszy tworzonej przez agenta emisji. Dotychczas miała ona charakter wyłącznie wewnętrzny, natomiast kreacja papieru wartościowego następowała dopiero w momencie ich zarejestrowania w KDPW. W ramach zmiany art. 7a Ustawy o obrocie poprzez dodany zostanie ust. 7a. w brzmieniu: „prawa z papierów wartościowych, o których mowa w ust. 1 (papiery objęte obowiązkiem agenta emisji), powstają z chwilą dokonania zapisu w ewidencji osób uprawnionych z papierów wartościowych prowadzonej przez agenta emisji i przysługują osobom wskazanym w tej ewidencji jako osoby uprawnione z tych papierów wartościowych”. Dla rynku jest to istotna zmiana, gdyż pozwoli na kreację papierów wartościowych w dniu ich emisji, a nie w D+1, co oznacza, że co prawda, cały czas nie będzie możliwe DVP (mechanizm rozliczenia typu delivery versus payment) za pośrednictwem KDPW, ale będzie już możliwe „quasi DVP” w ramach ewidencji agenta emisji, który następnie będzie zobligowany do rejestracji papierów w KDPW w terminie 2 dni roboczych od dnia utworzenia ewidencji.

Ad. 4 Wreszcie wprowadzone zostaną zmiany do art. 8 Ustawy o obligacjach, zgodnie z którym: „Jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu. Prawa z obligacji nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.” Ograniczenie zbywalności obligacji nieposiadających formy dokumentów po defaulcie krytykowane było przez rynek od samego początku więc dobrze, że będzie możliwość sprzedaży takich obligacji do wyspecjalizowanych podmiotów.

Ad. 5 W związku ze zmianą art. 33 pkt. 1) Ustawy o obligacjach, który w nowym brzmieniu będzie obejmował wszystkie oferty publiczne oraz w związku z pozostawieniem dotychczasowego brzmienia art. 43 Ustawy o obligacjach, maksymalny termin do zapisywania się obligacje dla wszystkich ofert publicznych będzie wynosił 3 miesiące, natomiast maksymalny termin przydziału to 2 tygodnie od dnia zakończenia zapisów. Dotychczas, w oparciu o art. 44 Ustawy o obligacjach, maksymalny termin subskrypcji w ramach oferty, o których mowa w art. 33 pkt. 2) (czyli wszystkie oferty do 149 adresatów) wynosił 6 tygodni.

Bartosz Krzesiak

Dyrektor Departamentu Emisji Akcji
E-mail: bartosz.krzesiak@dmnavigator.pl

Krzysztof Dziubiński, CFA

Dyrektor Departamentu Emisji Obligacji
E-mail: krzysztof.dziubinski@dmnavigator.pl